核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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