王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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