分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况三万日元等于多少人民币多少更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等三万日元等于多少人民币多少存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000三万日元等于多少人民币多少亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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