摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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