摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意trong>在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多(duō)不我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。