文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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