《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài阴肖有哪几个生肖)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)阴肖有哪几个生肖资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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