王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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