平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.数学中e等于多少，高中数学中e等于多少2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降数学中e等于多少，高中数学中e等于多少息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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