《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业为什么福建女人不能娶绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷为什么福建女人不能娶trong>一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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