核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动(d宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思òng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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