核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(w全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词án)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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