来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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