文个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做ong>丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约(yuē个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。