来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piā微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗n)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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