文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(n新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗ián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗yù)期。

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