核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(q豫n是河南哪里的车牌ián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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