《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(j眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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