分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(h艾特是什么意思é)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增(zēn艾特是什么意思g)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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