《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器一本书多重，一本书多重有一斤吗是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)一本书多重，一本书多重有一斤吗未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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