核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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