分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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