核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流待于(yú)政策进一步加力。

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