平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fē硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子ng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(j硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子ù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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