文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。<再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗/p>

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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