核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思g>以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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