文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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