来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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