王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗p>

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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