文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论<陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译/p>

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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