平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(b自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思īng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ong>总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(z自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思hōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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