分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度(dù获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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