主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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