文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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