摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(b日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕iān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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