分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(sh年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。<年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停strong>预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

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