文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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