文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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