文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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