来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好rong>因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàn晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好g)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。