《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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