《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(x疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ī)尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(y疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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