平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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