平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 &g特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王t;； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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