《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jī三万日元等于多少人民币多少ng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大三万日元等于多少人民币多少。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政三万日元等于多少人民币多少的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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