文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(sh但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》òu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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