来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可元首制的实质是什么，元首制的内容以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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