核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际(jì)回落，4古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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