“现在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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