未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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